最近注目のアクティビストとは？注目事例まとめ

公開日：2021年11月30日　 最終更新日：2022年11月17日

近年、アクティビストと呼ばれる投資家の活動が活発化し、注目を集めています。2020年にはアクティビストによる株主提案が過去最高を更新し、企業にとって無視できない存在となってきました。

 今回は、アクティビストとは何かを解説し、さらにアクティビストの実態や最新事例をまとめました。

アクティビストとは何者か？

そもそも、アクティビストとは何者なのか、アクティビストが誕生した背景やアクティビストの種類を紹介していきます。

アクティビストとは、積極的な権利行使を行う株主

アクティビスト（Activist）とは、別名「物言う株主」と呼ばれ、株主としての権利を積極的に行使することで企業に影響力を及ぼそうとする投資家を指します。

アクティビストは、投資先企業の一定割合以上の株式を保有することで、 投資先企業の企業価値向上を大義名分とした株主権利行使を行います。具体的な権利行使としては、経営陣との対話・交渉、株主提案権の行使、各種提案（増配や自社株買いなどの株主還元策、非効率な事業売却や遊休資産の売却、経営陣刷新等）、場合によっては会社提案議案の否決に向けた委任状勧誘等が挙げられます。最近では株式の保有割合が低くても積極的な提言を行うアクティビストも多く見られます。

投資家保護が重視されるアメリカで誕生

アクティビストの活動は、アメリカにおいて先駆けて始まりました。海外諸国、特に米国においては、金融市場における規制が日本よりも進んでおり、投資家保護の観点から開示情報の透明性確保が求められます。投資家保護の観点から、株主の権利が正当化されやすいという環境がアクティビスト誕生の背景としてありました。

例えば、米国株主が一定比率以上を占める企業は、米国証券取引所に対し資本移動についての情報開示が義務付けられます。

また、米国には議決権行使助言会社（例：ISS、グラスルイス）が存在し、株主総会の議案について機関投資家に助言を行い、一定の任意義務を果たしていない企業に対して拒否権を発動することを推奨します。

日本でもアクティビストが活発化

日本の金融市場は米国、英国、シンガポール、香港等に並ぶ規模を誇り、海外投資家にとっても魅力的な投資対象ですが、海外投資家にとって懸念事項となるのが、日本企業による株主の権利の軽視です。

近年、海外投資家は日本企業に対しても、海外水準の株主の権利を要求するようになり、アクティビストが日本でも存在感を発揮するようになりました。

しかし、海外投資家が要求を行うようになった当初、日本企業は要求に対し批判的であり、アクティビスト対策として政策保有株の持ち合いなどの買収防衛策を講じる企業が多数ありました。こうした経緯から、株主提案権の行使やアクティビストが、ネガティブな印象を持つようになりました。なお、近年は日本企業でも一般投資家の権利尊重の観点から買収防衛策は廃止されており、株主の権利を重視する風潮が広がってきているという傾向があります。

3パターンのアクティビスト

アクティビストと言っても、権利行使の動機や要求の内容によって複数の種類に分類することができます。以下、3種類のアクティビストについて見ていきましょう。

①能動的アクティビスト

能動的アクティビストとは、 自ら積極的に経営陣と対話し要求を突きつける投資家のことを指します。株主の利益を最大化することで、ファンドのポートフォリオに含まれる株式価値を引き上げることを目的とします。

これらの投資家は、少数の企業に集中的に投資し、高い株式保有比率と影響力を持つことで、経営者と対話しながら株価重視の経営政策の実現を迫ります。

能動的アクティビストは私募のファンドに多いです。

②受動的アクティビスト

受動的アクティビストとは、受動的な権利行使を行う投資家のことを指します。

ファンドの投資スタイルによる制約から株式を売却できず、議決権に取り組まざるを得ない場合や、制度的変更によっていわば外部から強制されて議決権行使を行わざるを得ない場合が多いのが特徴です。

受動的アクティビストは、年金基金や投資信託に多いです。

③社会運動型アクティビスト（SRIアクティビスト）

投資先企業の社会的責任の遂行程度を高めるための要求を行うアクティビストです。社会運動型アクティビストは、能動型アクティビストと手法の面では似ていますが、目的が直接的な投資収益の獲得ではない点が大きな違いです。

社会的責任投資（Socially Responsible Investment, SRI）は、日本においてもその影響力を拡大しつつあり、 SRIアクティビストの活動も活発化しています。

社会運動型アクティビスト
（SRIアクティビスト） による投資活動

社会的責任の達成を目的とした投資活動には以下の3種類があり、アクティビストと呼ばれる活動は③株式行動です。

①コミュニティ投資（Community Development Investment）

コミュニティ開発金融機関（Community Development Financial Institution）と呼ばれる開発金融機関に投融資して、地域の活性化・社会貢献につなげようとする投資行動。

②社会的スクリーン投資（Social Screen Investment）

別名、「スクリーニング」。投資に際して会社を評価する際に財務面での評価に加えて、倫理面、社会面、環境面での評価（「社会的スクリーン」）を加味する投資手法。

③株主行動（Shareholder Activism）

株主の立場から投資した企業に社会的問題への対処や環境対応などを、様々な手段を用いて経営陣に働きかける行動。

アクティビスト対策の最新動向

アクティビストが活発化する中で、企業側がどう対応するのか探るため、アクティビストのターゲットとなる企業の特徴を把握し、対抗策の実現可能性を検討してみましょう。

狙われる企業の特徴

アクティビストが狙うターゲット企業の特徴としては以下が挙げられます。

• 有利子負債よりも現預金の方が多い（キャッシュ・リッチ）
• 株価が低迷している
• コーポレート・ガバナンスの水準が低い
• 経営陣の質が低い
• 優良資産を多く持つ

アクティビストに対抗するのは至難の業

ここ数年、アクティビストの活動がより積極的になる傾向があり、企業側は対応を迫られています。

対応策の一つとして、 企業側がアクティビストを排除するため、TOBによる非上場化を行うケースが多く見られるようになりました。

しかしその場合、アクティビストは対抗TOBを仕掛けて買収価格を吊り上げ、高い価格で売却することで莫大な利益を狙うという可能性があります。

さらに、一般投資家が、アクティビストがTOBに際して株価を吊り上げることで利益を得ようと考えるようになりました。したがって、対抗策としてのTOBによる非上場化は、アクティビストにより買収価格が異常に吊り上げられるという可能性が高く、企業側にとってはリスクが高い選択です。

TOB（Take Over Bid）とは？

日本語では、「株式公開買い付け」。上場企業が発行する株式を、買い取る価格や株数を契約により決定することで、市場外で買い付けること。主に上場企業の買収や経営実権の取得のための手段として使われる。株式発行企業の経営陣の合意を得ているか否かによって、友好的TOBと敵対的TOBの2種類がある。

アクティビストによるTOBに対する対抗策として、もう一つ考えられるのが、 ホワイトナイトによるTOBを要請することです。企業側が合意できない条件で敵対的買収者によって買収されるより、友好的な買収者に自社の買収を要請し、よりよい条件によるTOBを実現するという手法が考えられます。

参考記事：敵対的買収とは？M＆A戦略における方法や考慮すべきリスクも紹介

ホワイトナイトとは？

友好的TOBを行う買収者を指す。敵対的TOBを仕掛けられた企業は、対抗策として、友好的な買収者による買収に合意することでよりよい条件での買収を実現できる。

アクティビストの実態

アクティビストの要求

アクティビストによる要求として多いものを、いくつか紹介します。能動的アクティビストと受動的アクティビストの違い、アクティビストの目的によって要求は多種多様です。

• 定款変更による買収防衛策の撤廃
• 定款変更による役員報酬の引き下げ
• 増配（配当金の引上げ）要求
• 取締役の選任・解任による取締役の送り込み
• 株主総会において決議に対する不賛同（受動的アクティビストに多い）
• 敵対的TOB・対抗TOB、公開買付中の株式の買付け
• 声明の発表（ウェブサイト開設による）

国内で活動する主要アクティビスト紹介

日本で存在感を発揮する主要アクティビストの一覧は以下の通りです。各ファンドが投資先企業に対してどんな要求をしているか注目すると、アクティビストの最新動向が見えてきます。

旧村上ファンド系

村上ファンドとは、通商産業省の元官僚だった村上世彰氏が1999年に設立したアクティビストファンドです。現在でも同氏または同ファンドの出身者が実質的に率いる投資会社を旧村上ファンド系と称し、近年存在感を高めています。

• レノ
• シティインデックスイレブンス
• 南青山不動産
• C&Iホールディングス
• エフィッシモ・キャピタル・マネジメント

グローバルヘッジファンド

近年では以下のような海外のアクティビストファンドが日本企業に投資を行い、アクティビストとして要求を行うケースが多く見られます。

• オアシス・マネジメント （Oasis Management, 香港）
• サーベラス・グループ （Cerberus Capital Management, 米）
• シルチェスター・インターナショナル・インベスターズ （Silchester International Investors, 英）
• ダルトン・インベストメンツ（Dalton Investments, 米）
• スティール・パートナーズ（Steel Partners, 米）
• ブランデス・インベスト・パートナーズ（Brandes Investment Partners, 米）
• フルサ・オルタナティブ・ストラテジーズ（米）
• セーフ・ハーバー・マスター・ファンド（Safe Harbor Master Fund, 米）
• サード・ポイント（Third Point, 米）
• エリオット・マネジメント（Eliot Management, 米）
• トライアン・パートナーズ（Trian Partners, 米）
• アセット・バリュー・インベスターズ（Asset Value Investors, AVI, 英）

その他アクティビストファンド

日本に拠点を置くアクティビストファンドも少数ですが、存在します。

• ストラテジックキャピタル（Strategic Capital, 日本）

株主提案や敵対的TOBを行ったことがある事業会社

アクティビストファンドではないものの、投資先企業に対し株主提案や敵対的TOBをかけるなど、積極的な提案や行動をとったことがある事業会社を一部紹介します。

• 伊藤忠商事（2019年：対デサントのTOB実施, 2020年：対ファミリーマートのTOB実施）
• 光通信（2020年：対サンセイのTOB実施）
• 楽天（2005-2009年：対TBSのTOB実施）
• IDEC株式会社（2007年：対モリテックスの取締役・監査役選任案提出）

最新アクティビスト事例5選

アクティビストによって仕掛けられたTOBとそれに対する企業の対応、その後のTOBの成否など、実際にアクティビストが行った株主行動の具体例を見ていきましょう。

旧村上系ファンド事例①：シティインデックスイレブンスによる東芝機械のTOB（2020年1月）

【概要】

• TOB実施アクティビスト：シティインデックスイレブンス
• TOB対象企業：東芝機械
• 実施期間：2020年1月21日~2020年3月4日
• 目的：株主価値の向上
• ファンドによる株式保有割合：12.75%
• 結果：TOB撤回により不成立

2020年1月21日、旧村上ファンド系のシティインデックスイレブンスは、東証1部上場の工作機械大手、東芝機械に対する株式公開買付け（TOB）を実施すると発表しました。

TOBを実施するのは旧村上ファンド系3社でした。同3社は当時、東芝機械株の12.75％を保有しており、最大259億円を投じ、東芝機械株の43.82％の取得を目指しました。TOBは1月21日～3月4日までで、価格は1株3,456円、追加の買い付け株数が14.5％に満たない場合は成立しない、という条件でした。

この敵対的TOBに対し東芝機械は同日、他の既存株主に新株予約権を割り当て、買収者の保有比率を引き下げる買収防衛策の手続きに入りました。これに対しシティ側は、TOBの狙いを「株主価値の向上と自己資本利益率（ROE）向上を実現するため」とし、東芝機械の対応を「経営陣の保身」と批判しました。

2020年3月27日に開かれた臨時株主総会において新株予約権の発行による買収防衛策が可決され、防衛策が承認された場合はTOBを直ちに撤回すると表明していた旧村上ファンド側はTOBを撤回しました。

旧村上ファンド系事例②：島忠TOBにおけるシティインデックスイレブンスの存在感（2020年10月）

【概要】

• TOB実施アクティビスト：DCMホールディングス、ニトリ
• TOB対象企業：島忠
• 実施期間：2020年10月2日~2020年11月13日
• 結果：DCMによる買収は不成立、ニトリによる買収が成立

同じく旧村上ファンド系のシティインデックスイレブンスが関与したTOBとして、島忠に対するTOBが挙げられます。

このTOBを仕掛けたのはDCMホールディングスおよびニトリであり、シティインデックスイレブンスはTOBを仕掛けた訳ではありませんが、島忠の株主としてTOBの展開を左右する存在感を発揮しました。この事例は、アクティビストを株主として持つ企業を巡るTOBの場合に起こり得る事態として参考になります。

2020年10月2日、ホームセンター大手のDCMホールディングスが同じくホームセンター大手、島忠に対し1株4200円でTOBを実施すると発表しました。

シティインデックスイレブンスは2020年10月17日時点で島忠株を5.75%保有していましたが、DCMによる買い付けには応じず、20日までに8.38%まで買い増すことで、より高い買取価格を追求する構えを見せました。

DCMによる買い付けが進む中、2020年10月29日にニトリが1株5500円を設定し、DCMの設定した価格を上回る価格でのTOBを発表、DCMとニトリによるTOB合戦となりました。

最終的には2020年11月13日に島忠がニトリによる買収案に合意し、TOBが成立しました。そのため、島忠株を保有していたシティインデックスイレブンスは引き上げた株価で保有株式を売却し利益を得る結果となりました。

旧村上ファンド系事例③：廣済堂のMBOに対抗、レノによる対抗TOB（2019年3月）

【概要】

• TOB実施アクティビスト：レノ
• TOB対象企業：廣済堂
• 実施期間：2019年3月22日~2019年4月18日
• 目的：株主価値の向上
• ファンドによる株式保有割合：13.47％
• 結果：不成立

アクティビストファンドが投資先の企業経営陣によるMBO（Managing Buyout）に対抗しTOBを仕掛けたという事例がレノによる廣済堂TOBの事例です。

MBO（Managing Buyout）とは？

経営陣による買収を指す。企業の経営陣が既存株主から株式を買い取ることで経営権を取得することを目的とする。

2019年1月18日、東証1部上場の印刷業中堅企業、廣済堂の経営陣が米投資ファンド・ベインキャピタルの支援を受け、非公開化を目的としたMBO（Managing Buyout）を開始しました。

それに対し、 旧村上ファンド系のレノは株式の買い付けを行い、株価を引き上げる行動に出ました。その結果、TOBは期間が延長され、買付価格の引き上げが決定されました。

それでもなお、レノ側は「既存株主に対して十分な株式価値向上の機会が提供されていない」と指摘し、 旧村上ファンド系レノのパートナー企業である南青山不動産が対抗TOBを実施しました。

当時、レノおよび南青山不動産は廣済堂株式の13.47％を保有しており、対抗TOBの買付価格は、750円で、MBOの買付価格(610円、その後700円に引き上げ)と比較して50円高く設定しました。

しかし、最終的には買付株数が予定数に達せず、TOBは不成立に終わりました。

グローバルヘッジファンド事例①：香港系投資会社オアシス・マネジメントによる東京ドームTOB（2020年12月）

【概要】

• TOB実施アクティビスト：オアシス・マネジメント
• TOB対象企業：東京ドーム
• 実施期間：2020年12月17日~11月27日
• 目的：株主価値の向上
• ファンドによる株式保有割合：9.61％
• 結果：三井不動産によるTOBが成立（オアシス・マネジメントによるTOBは不成立）

近年では、海外のアクティビストが日本で存在感を高めてきています。最近の事例では、香港系投資会社オアシス・マネジメントによる東京ドームTOBが挙げられます。

東京ドームが2020年12月17日に都内で開いた臨時株主総会で、 大株主のオアシス・マネジメントが長岡勤社長らの解任を求めた株主提案が否決されました。

オアシスは2020年1月時点で、東京ドーム株の9.61%を保有しており、経営陣が非効率な運営を続け、オアシスが示す業務改善策についても対話を拒否していると主張しました。それに対し、東京ドーム側は、長岡氏ら３人は企業価値の向上などに貢献してきた経験や実績があり、解任した場合は価値を著しく損なうと反論しました。

上記に伴い、 ホワイトナイトとして三井不動産が11月30日から完全子会社化に向けたTOBを実施し、オアシスも応募する意向を示しました。

三井不動産は2021年1月19日、東京ドームに対するTOBに84.8％分の応募があり、TOBが成立したと発表しました。三井不動産は手続きを経て東京ドームを完全子会社化した後、20％を読売新聞グループ本社に売却、将来的な再開発を視野に、東京ドーム一帯の施設や運営に参画し集客力を高めるとしました。

グローバルヘッジファンド事例②：米投資ファンドのサーベラス・グループによる西武ホールディングスのTOB（2005年10月）

【概要】

• TOB実施アクティビストファンド：サーベラス・グループ
• TOB対象企業：西武ホールディングス
• 実施期間：2013年3月11日~2013年4月23日
• 目的：再上場を巡る意見の対立
• ファンドによる株式保有割合：32.4％
• 結果：不成立

最近の事例とともに、さらに時期を遡った過去の事例をご紹介します。

2004年、西武HDの前身の西武鉄道が有価証券報告書の虚偽記載で上場廃止に追い込まれた。その翌年、西武に支援の手をさしのべたのが米投資ファンドのサーベラス・グループ（以下、サーベラス）でした。サーベラスは2006年に約1000億円を出資、株式の約30%を保有する大株主となりました。

西武鉄道とサーベラスは当初、ホテル事業の支援など経営面でも協力していたが、再上場の仕方などを巡ってすれ違いが生じ始めます。

2013年にはサーベラスが西武HDに対しTOB（株式公開買付け）を実施しました。その結果、目標には届かなかったものの、サーベラスによる株式保有比率は35.45%に高まり、サーベラスは株主としての影響力を高めた結果、西武HDに対しプロ野球球団の売却やローカル線の廃線などを求めました。

その後、西武HDの業績が回復するとともに対立は次第に弱まり、2014年に西武HDは再上場を果たします。一方、サーベラスは段階的に保有株を売却し、2017年8月にサーベラス持分の西武HD株を全株売却することで長期保有に終止符を打りました。

一般的に、ファンドは投資を始めてから3～5年前後で株式を売却するケースが多いですが、この案件は 投資期間が特に長いのが特徴です。

まとめ

本記事では、最近話題になることが多いアクティビストについてまとめました。スタートアップは成長とともに株式構成が複雑になり、 株主の要求に対する対応も検討する必要が出てくるのではないでしょうか。アクティビスト等の市場の動向を

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